（报告出品方/作者：华泰证券，代雯，张云逸，高初蕾）
投资要点
我们预计年中国流感疫苗接种需求有望V型复苏：1）流行病学方面，过往中国流感免疫屏障依靠自然感染而非疫苗接种，年以来的物理防控使得自然感染几率下降，而随着时间推移，流感抗体下降、居民愈发易感。近期南方已现流感抬头趋势（至第25周，南方门急诊中流感样病例占比已连续上升至7.5%，且流感阳性检出率达37%），我们预计中国年流感流行度可能超过~；
2）疫苗供给方面，近年流感疫苗供给持续攀升且四价因高保护率与高利润率成为主流，我们预计年流感疫苗供给有望近1亿剂，中检院数据显示年批签发从往年7~8月提前至5月，至7月3日流感疫苗合计批签发次，其中华兰疫苗以69次领先；
3）疫苗需求方面，行业产销率在80%~85%，4Q21因新冠疫苗3-17岁第一针与成人第三针挤压行业产销率低于50%，我们预计年产销率有望重回高位：i）新冠疫苗全民接种率已较高且边际趋缓，即使秋冬推行第四针也不挤占供给窗口大幅延长的流感疫苗；ii）研究表明新冠疫苗与流感疫苗接种不影响彼此免疫原性，且可联和接种；iii）研究显示流感疫苗可降低新冠的感染风险与重症风险。
有别于市场的观点
1）市场认为-年流感低流行受益于物理防控，年尽管南方出现不同寻常的夏季流感疫情，但在物理防控不变的形势下，尚不确定年流感是否全国大流行。我们认为流感类似于Omicron，存在大量无症状/轻症感染者且免疫人群抗体衰减，因此常规手段下人际传播难以杜绝，随着南北经济活动持续放开，中国北方可能步入流行，而呼吸道病*普遍高发于秋冬季，4Q22流感存在大流行的可能性。
2）市场观察到流感疫苗尽管年产销两旺但年供大于求，因此对年总需求尚未形成一致预期。我们认为年新冠大流行以来，*府/疾控与居民对于疫苗认知发生较大转变、诸多二类苗接种率持续攀升，年供需盈余主因新冠疫苗接种挤压，我们预计随着认知度提升与新冠疫苗挤压弱化，年供需有望重新匹配。
3）市场担忧流感疫苗竞争格局恶化。我们认为：i）中国流感疫苗全人口接种率不足3%，尽管企业市占率可能下行，但鉴于需求空间较大，其销售体量大概率维持快速增长；ii）未来五年流感疫苗仍由IIV4主导，而IIV4更考验精细化运营（鸡胚、*株），我们认为华兰疫苗在生产经验、前瞻规划、销售安排等已充分验证的竞争优势有望保持高市占率。
4）市场认为公司创新能力不足。我们认为公司以流感疫苗为轴，未来三年有望迎来多个增量产品，其中2M21获批的儿童IIV4有望凭借高定价、替代三价接力成长，狂苗与破伤风疫苗亦具备高质量高定价的看点。此外，我们认为公司资金实力逐步增强（上市募资+优秀现金流），背靠高瓴等投资方积极探索流感mRNA疫苗的研发，未来研发平台的创新能力有望逐步提升。（报告来源：未来智库）
华兰疫苗：中国流感疫苗领导者
公司成立于年，是国内最早专注于疫苗研发及生产企业之一，在流感疫苗领域拥有国内领先的技术和市场优势。年，公司研制出全球首批H1N1流感病*裂解疫苗，并于年实现四价流感病*裂解疫苗的上市，率先打破国内四价流感疫苗的空白。核心产品四价流感病*裂解疫苗自上市以来，一直占据市场领导地位，印证公司卓越的产品力及销售策略。面向未来，公司深化战略布局，Vero狂苗、TT、DTacP、MenAC等潜力产品将陆续兑现，开启新一轮成长。
公司拥有安康先生带领的国内一流疫苗团队。董事长安康先生学术背景深厚，享受国务院*府特殊津贴，曾先后获得全国科学大会奖、卫生部甲级成果奖等荣誉；领导能力卓越，历任华兰生物总经理、董事长，拥有20年生物制品的管理经验。安文珏女士任公司总经理，拥有5年华兰生物财务管理经验，副总经理孙淑滨女士具有丰富的产品管理、质量保证经验，常务副总经理潘若文女士曾任华兰疫苗总经理、在疫苗领域亦具有丰富经验。公司生产、质量、研发部门管理人员兼备超10年基层管理经验，助力公司精细化管理和运作。
公司业绩整体快速增长，年受新冠疫苗接种挤兑致下滑。~公司业绩受益于IIV4放量而快速增长，年冬季新冠疫苗加强针以及3-17岁青少年集中接种，挤压了流感疫苗接种、引起公司业绩下滑，年公司营业收入为18.3亿元（-25%yoy），归母净利润为6.2亿元（-33%yoy）。公司收入及利润主要来自四价流感疫苗。年四价流感疫苗获批后，公司调整策略专注于流感疫苗的生产及销售，暂停乙肝疫苗、ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗的生产。年，公司分别实现主营业务收入及毛利润18.3、16.1亿元，流感疫苗分别贡献99.7%、99.9%；毛利率为87.9%，其中流感疫苗毛利率达88.2%。
儿童IIV4获批，后续管线研发加速。IIV4儿童剂型在年2月已获批，为国内独家。吸附破伤风疫苗、冻干人用狂犬疫苗（Vero细胞）、吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗等多个在研产品即将获批生产或处于研发过程中。随着新产品的不断上市，将丰富公司的产品管线，完善市场布局，培育新的利润增长点，为未来可持续发展奠定根基。
中国疫苗市场：供给与支付双重改善，驱动行业扩容
年全球疫苗市场规模为亿美元（~CAGR8.1%，不考虑新冠疫苗），由发达国家及发展中国家创新疫苗的普及、不断增长的医疗支出以及特别是在爆发COVID-19疫情后疫苗接种意识的提高所推动，灼识咨询预计将增长至亿美元（~CAGR6.5%）。
重磅创新疫苗主导全球疫苗市场。年前十大疫苗销售额约亿美元（暂不考虑新冠疫苗），同比增长5.5%，其中8种为创新疫苗，Merck、Pfizer、Sanofi、GSK为主要玩家，HPV、PCV、流感疫苗位列前三席。中国疫苗市场：二类苗驱动市场扩容。自~年药*改革后，PCV、HPV等全球畅销的重磅疫苗得以进入中国，二类苗市场快速成长。年中国疫苗市场规模为亿元，二类苗为亿元。随着国内疫苗企业研发能力的不断升级，重磅疫苗的国产替代将驱动中国疫苗产业步入长期快速增长，灼识咨询预计年国内二类苗市场将超亿元。
我国人均疫苗支出远低于发达国家。据灼识咨询数据，年我国人均疫苗支出为8.4美元，仅为美国的~12.9%、日本的~38.5%，主因创新疫苗供给不足及接种意识落后所致，长期展望国内创新疫苗消费的可提升空间较大。
公司竞争优势
公司长期专注于疫苗的研发及生产，为国内首个成功商业化四价流感裂解疫苗的企业，并逐渐成长为国内流感疫苗的领跑者。我们认为公司的竞争优势主要体现如下：1）对质量的极致追求与丰富生产经验的迭代积累；2）对销售战略的精准把控：稳定的推广商团队、在研品与华兰生物血制品渠道的高度协同；3）丰富的在研疫苗梯队：深耕流感疫苗，并逐渐拓展至多品类疫苗。
坚守质量至上，生产排布前瞻
供应高于行业标准的高品质疫苗：1）坚守远超国际标准的质量体系：公司严格依照GMP标准对疫苗生产进行全流程管理，以四价流感疫苗为例，公司疫苗注册标准、产成品检测质量均高于欧洲及中国药典要求。2）不断优化生产工艺：i）Hib疫苗多采用苯酚提取多糖工艺，*性大且不利环保，公司将提纯工艺升级为脱氧胆酸钠提纯、结合工艺采用更先进的偶联技术，有效降低*性并提高多糖回收率，实现降本增效。ii）目前市场上吸附破伤风疫苗多采用先脱*后精制的生产工艺，其弊端在于脱*中甲醛易与*素分子交联，提纯难度高。而先精制后脱*的工艺可获得较高纯度的类*素，无*性逆转现象，公司在传统方法基础上进一步优化（采用柱层析发替代硫酸铵盐析法），获得纯度更高、非特异蛋白更少、免疫原性较好的破伤风类*素。
前瞻性的产能布局助力品种放量，龙头领先显著。公司IIV4上市于年，当年设计产能即达万剂次，并次年翻倍至万剂，年升级至1亿剂次，为国内最大流感疫苗供应商。同时，公司拥有6个独立生产车间，可同时独立生产IIV4疫苗的4种*株原液，疫苗生产效率更高、响应更迅速。
销售经验丰富
持续优化销售策略及终端，完成全国市场覆盖。年，重磅产品四价流感病*裂解疫苗上市，公司主攻新产品市场覆盖，目前已形成了覆盖全国30多个省级区域余家疾控中心的销售网络，在全国疾控中心覆盖率达到70%以上，与重点客户保持长期、稳定、紧密的合作关系，客户基础深厚且广泛。产销率高于行业平均水平。我们预计中国流感疫苗行业-产销率在80%~85%，年因新冠疫苗接种挤压降至50%以下。公司~年流感疫苗产销率分别为86%、94%、61%，高于行业水平。
销售费用率控制较好，低于行业平均水平。公司主要通过专业的推广服务商为流感疫苗的销售提供推广咨询，并支付推广服务费（年占销售费用比例85.9%），年公司销售费用率为31.9%，同行业可比公司年销售费用率均值为35.6%（剔除智飞、康泰生物（新冠疫苗收入贡献较大）、成大生物（以自主销售为主）），公司销售费用率低于行业平均水平。
研发管线聚焦流感、拓展边界
秉持自主研发，强化研发投入。公司在疫苗领域具备较强的研发和产业化能力，引进、培养、组建骨干研发人员梯队，并不断加大人才储备力度。截至年，研发人员扩增至人，本科以上学历占比64%，其中40岁以下的研发人员占比较大，凸显公司活力。公司研发费用逐年增长，年同比增长超50%，主要来自新冠疫苗研发的增加，年同比增长约30%，主要是用于推进冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、吸附破伤风疫苗、四价流感病*裂解疫苗（儿童）等项目。
深耕流感，走向多元。公司以流感疫苗为基石，拓展产品边界，我们认为公司研发管线将从年起开启收获期：1）IIV4儿童剂型于2M22上市；2）Vero细胞狂苗、破伤风疫苗有望于年获批，并于23年开始贡献收入；3）MenAC预计年报产，DTacP与冻干Hib预计年开展临床；4）新冠疫苗：灭活（临床前）、鼻喷减*（临床前）、rAd26+rAd5（临床前）、rAd5（临床）等多条路径共进。我们预计公司将拥有更多元更稳定的现金流来源，逐步成长为品种齐全的综合性疫苗企业。（报告来源：未来智库）
流感疫苗：先发优势显著，儿童IIV4贡献增量
我们预计IIV-24年收入为29.2/37.4/44.6亿元（+60%/28%/19%）：1）流感局部流行、新冠挤兑弱化推动需求复苏：居民对流感的预存免疫力较低，南方省份流感检出率已达7.5%，我们预计年流行度有望超过-21年；而新冠疫苗接种趋缓，我们预计年底集中挤兑流感疫苗接种的情况将大概率不会出现；
2）年供给前置，公司先发优势显著：公司拥有丰富的IIV4生产经验（多年深耕、自有禽厂供应链）、前瞻产能（1亿剂）、强大销售，中检院数据显示年国内流感疫苗批签发由7~8月提早至5月，截至7/3已批签发次，其中华兰（IIV4）69次，我们估算总批签发量已超万支，其中华兰疫苗接近万支，占尽先机；3）高毛利儿童剂型有望贡献显著增量：儿童剂型研发难度更高，目前市场竞争格局良好，公司定价元/支，高于IIV4，我们预计公司儿童IIV4有望快速抢占IIV3市场。
流感流行度提升，预存免疫低为主因
全球流感流行度抬升。1）南半球进入~流感季，19岁以下青少年为高风险人群。一般每年的6-9月为南半球的冬季流感流行季，而今年4月底以来，流感在澳洲迅猛流行，单周检出人数已高于、流感大年，考虑到疫情影响就诊实际感染率可能更高。分年龄段来看，19岁以下群体感染风险最高，青中年次之；病*分型方面，90%为A型病*。2）中国南方省份已现流感抬头趋势。国家流感中心数据显示南方门急诊流感样病例占比ILI%从3.0%（5/16~5/22）快速上升至7.5%（6/20~6/26），高于-年同期水平（4.2%、3.3%、4.0%），流感阳性检出率达37%且以A(H3N2)为主。北方省份仍保持低流行趋势。
居民免疫力下降是流感流行的基础，接种疫苗最为经济有效：1）人际传播及疫苗接种降低引起居民免疫力下降：流感免疫力主要通过人际传播及接种疫苗获得，大量人群因其无症状或轻症感染而获得抗体，近年来佩戴口罩使人际传播降低；流感疫苗接种是获得免疫力的重要途径，流感疫苗保护时长短（抗体6个月衰减50%）须定期接种，中国年流感疫苗因新冠疫苗接种挤压而大幅下滑、我们预计全人口接种率约在2%~3%，处于较低水平；2）接种疫苗是预防流感最有效、经济的方式。由于流感传染性较强，而并非所有感染者发病，预防成为优先策略。接种流感疫苗可以有效降低感染、重症及住院风险，尤其婴幼儿与老年人等高危人群。相较于患病后门诊就医或重症住院，疫苗费用更低廉。
全球流感疫苗市场：稳健增长，寡头集中
年全球核心流感疫苗品种销售额近60亿美元，主要玩家是Sanofi、CSLSeqirus、GSK、AZ等，Sanofi凭借四价流感疫苗Fluzone拔得头筹，年销售额超30亿美元。海外流感疫苗品种：流感疫苗可分为IIV、RIV、LAIV等技术路径，IIV为主流品种。-年度美国批准4类路线共8种流感疫苗，全部为4价疫苗，疫苗的开发及生产方式、覆盖年龄层、生产厂家存在差异，但CDC对各类疫苗无差别推荐。研发迭代：通用型及mRNA平台为重点。流感疫苗的研发方向为快速开发及延长保护时间。年全球个研发机构布局个候选流感疫苗，25款疫苗进入临床：Moderna的mRNA流感疫苗mRNA-三期已启动接种，辉瑞/BioNTechmRNA疫苗亦处于二期。GSK与Curevac合作的mRNA疫苗位列1期。
中国流感疫苗市场：供给扩容，需求复苏
据灼识咨询预测，年国内流感疫苗的市场规模为67亿元（-CAGR35.8%），预计至年增长亿元（-CAGR11.4%），核心驱动力为接种率提升。
供给扩容与升级。1）供给升级：华兰领衔成人及儿童IIV4。年中检院批签发4类流感疫苗（IIV3、RIV3、IIV4、LAIV3），CDC无优先推荐，但IIV4（成人）自年由华兰生物成功研发获批后，快速占领市场，-年批签发量CAGR%；2M22华兰疫苗获批国内首款儿童IIV4，进一步驱动儿童剂型换代升级；2）供给扩容：华兰产能及份额最大。国内流感疫苗批签发量自年长生事件影响供给后快速回升并创新高，年批签发万支，我们估算年流感疫苗批签发量约在万支，其中IIV4约万支，华兰IIV4份额超40%。以近年来国内主流企业大多进行了产能扩张，华兰疫苗领跑市场（1亿剂，6个独立车间），百克、国药中生、金迪克、科兴、智飞等预计数千万级别，成大、雅立峰等预计为数百万级别。
需求有望复苏：新冠疫苗挤兑弱化，接种率长期空间高远。1）流感流行度及居民接种意识影响疫苗需求：i）当年流感疫情的爆发情况；ii）居民的接种意识，主要取决于各地卫健委及疾控对流感疫苗的宣传强度；2）流感流行度有望超-21年：南方省份ILI%已升至7.5%，大幅高于往年同期水平；3）新冠疫苗挤兑弱化：我们预计年前流感疫苗行业产销率在80%~85%，但我们估计年行业产销率因新冠疫苗挤兑低于50%（年底因国家推行新冠加强针及3-17岁青年接种，与流感疫苗接种季重叠）。展望，新冠疫苗接种进入匀速化、常态化，较难对流感疫苗接种形成集中挤压，我们预计流感疫苗接种有望复苏；4）年接种率：中国2~3%vs美国50+%，长期提升空间依然高远。
华兰IIV4：抢占先机，儿童剂型独家上市
前瞻布局，年先发优势明显。中检院数据显示年国内流感疫苗批签发明显前置，由往年7~8月提早至今年5月，截至7/3已批签发次，其中华兰（IIV4）69次、国药中生（IIV4）22次、科兴（IIV4）12次、Sanofi（IIV3）7次、百克（LAIV3）4次，我们估算批签发量已超过万支，其中华兰疫苗接近万支。
独家儿童IIV4上市，高定价有望增厚利润。1）华兰独家IIV4引领幼儿产品升级。此前IIV4仅获批成人剂型，6-36月幼儿仅可接种IIV3，保护范围较为狭窄。2M22华兰疫苗再次获批国内首款幼儿IIV4，行业迎来升级；2）幼儿流感疫苗接种率提升空间较大。我们预计-22年国内6-36月幼儿数量在~万人，年幼儿流感疫苗接种率在~10%，而CDC显示美国6~48月幼儿接种率超过75%；3）高定价有望增厚利润。公司幼儿IIV4定价元/支，远高于幼儿IIV3、亦高于成人IIV4，考虑到剂量减半成本预计更低、毛利率有望高于成人IIV4。其他企业在研儿童IIV4最快位列3期，我们预计公司有望享受~2年的市场独占期。
我们预计公司IIV-24年收入为29.2/37.4/44.6亿元（CAGR35%）：1）流感局部流行、新冠疫苗接种趋缓，流感疫苗需求有望V型复苏。2H21受新冠疫苗未成年人与加强针接种的挤压，流感疫苗需求及公司IIV4销售均大幅下滑，我们预计随着流感流行度提升以及新冠影响趋弱，年有望快速复苏、供应量预计达近1亿支，公司批签发大幅提前且数量领先，我们预计公司成人IIV4销量有望达万支；2）渗透率有望逐步提升，龙头最为受益：我们估算-流感季我国6~36个月、3岁以上人群接种率分别为10%、2%，预计随着国内居民对流感疫苗认识的提升，至年我国6~36个月儿童、3岁以上人群接种率将分别爬升至46%、16%；我们预计公司市场份额下降但销量中期有望逐渐抬升；3）儿童IIV4有望逐步替代儿童IIV3：考虑到IIV4覆盖病*亚型更为丰富，我们预计家长将更倾向于购买IIV4，-23年IIV4占儿童剂型批签发量的比例预计分别为30%/70%，公司独家品种有望快速放量，我们预计22年儿童IIV4销量达万支。
在研产品分析：多元化管线布局，峰值收入近百亿
公司持续夯实在流感领域的领导地位，并不断推进多元化的管线建设，拓展品类边界：1）Vero细胞狂苗与破伤风疫苗已申报生产，我们预计2H22获批，前者DNA残留更少安全性更高、兼有4针法与5针法，后者先精制后脱*、免疫原性更佳，两款疫苗有望通过产品质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种；2）MenAC预计年报产，DTacP与冻干Hib预计年开展临床，产品管线进一步丰富；3）新冠疫苗布局灭活（临床前）、鼻喷减*（临床前）、rAd26+rAd5（临床前）、rAd5（临床）等多条路径，公司建有P3实验室与P3车间，后续研发有望实现快速响应。（报告来源：未来智库）
狂苗（Vero细胞）：高质量产品有望更广泛覆盖
我国狂犬病疫苗市场约55亿元，受宠物存量提升温和扩容。因狂犬病*暴露后预防的普及，我国狂犬病发病率呈下降趋势，但随我国宠物保有量的增长(预计从年的3亿只攀升至年的4.5亿只，CAGR8%)，狂犬病*暴露人次预计呈温和上升趋势，灼识咨询预测国内狂犬病疫苗市场规模将由年55亿元提升至年亿元。
狂犬病疫苗因培养细胞与注射程序而异：1）按注射程序可分为4针法（Zagreb2-1-1）及5针法（Essen5）：除辽宁成大的Vero细胞狂苗为4针法外，其他疫苗均采用5针法，4针法Vero细胞具备减少门诊次数的优势；2）按培养细胞类型可分为Vero细胞、人二倍体细胞、鸡胚细胞、地鼠肾细胞等，人二倍体细胞与鸡胚细胞价格相对较高。中国市场格局：Vero主导，高度集中。近年来我国狂犬疫苗批签发量在~万支，Vero细胞疫苗主导市场（年约占88%）。年辽宁成大、荣安生物、大连雅立峰合计占~80%份额，其余5家企业各占3%~6%。狂犬疫苗研发竞争趋于激烈，多款Vero细胞、4款人二倍体疫苗处于临床三期。Vero细胞在研疫苗中，华兰疫苗领先，已完成现场核查、纳入优先审评。
我们预计公司狂犬疫苗-24年收入0/2.5/5亿元，峰值销售额超10亿元：1）预计公司狂苗2H22获批、起贡献收入：公司Vero细胞狂苗于年8月纳入优先审评，并已完成现场检查；2）Vero狂苗及四针法预计占据市场主体地位：Vero细胞狂苗更具性价比，我们预计未来国内仍将以Vero细胞狂苗为主、市占率68%，且四针法因接种剂次少占主导地位；3）公司狂苗品质更高、接种程序丰富，与血制品渠道协同有望助力放量：公司Vero细胞狂犬疫苗注射程序涵盖4针法及5针法，且与华兰生物人狂犬病免疫球蛋白产品渠道天然协同，更具市场竞争力；定价方面，我们预计公司产品有望凭借低DNA残留量享受高定价。考虑到4针法上市产品稀少，我们预计公司PVRV-四针法可享有较高市占率，由上市初的2.5%逐渐爬升至15%；五针法市场竞争较为充分，我们预计公司市占率由上市初2%提升至10%。
吸附破伤风疫苗：受益于破伤风主动免疫的规范
破伤风具有高致亡风险。破伤风是由破伤风梭菌产生的外*素所引起的疾病，破伤风梭菌广泛存在于土壤、灰尘、粪便等自然环境中。无医疗干预下，重症患者病死率接近%。全球每年破伤风发病数量约为万，死亡人数在30-50万。我国已在年消灭孕产妇及新生儿破伤风，病例主要集中于非新生儿（年龄超过28天，因创伤引起破伤风暴露感染）。
非新生儿破伤风的主动免疫与被动免疫：1）被动免疫：应急预防措施。在创伤后通过注射破伤风抗*素或免疫球蛋白中和破伤风*素，降低发病风险，但保护力较短（抗*素~10日，免疫球蛋白4~5周），存在安全性风险（抗*素具致敏性），且无法消除病原菌。2）主动免疫：注射疫苗，长效保护。虽然我国新生儿破伤风疫苗已接近全面覆盖，但疫苗接种5~10年后抗体逐渐衰减，保护力降低。仍需定期加强接种（WHO推荐每10年加强），或当遭遇严重外伤后加强接种。破伤风疫苗可提供5~10年的保护时长，且多数创伤情况无需再使用被动免疫措施，大大降低患者经济及安全性负担。
主动免疫将逐步进入与被动免疫联和应用场景，驱动破伤风疫苗市场扩容。被动免疫与主动免疫的核心差异在于是否诱导产生自身免疫屏障，疫苗具显著优势。我国破伤风诊疗行为正在逐渐规范，与国际处理方式接轨。根据《外伤后破伤风疫苗和被动免疫制剂使用指南（）》，破伤风免疫5年以上的不洁伤口或免疫不全的创伤者均需加强注射破伤风疫苗，而除严重污染伤口（如犬伤）合并既往破伤风免疫史不完整的患者外，均无需进行额外被动免疫，主动免疫的应用场景（加强及联和被动免疫）将逐渐扩大。
年破伤风疫苗市场为3.8亿元，有望逐步提升至年24亿元，竞争温和。受应用场景扩大及犬伤患者增加驱动，灼识咨询预计TT疫苗市场规模将抬升至年的24亿元（-ECAGR20%）。目前我国仅欧林生物、武汉所成功上市吸附破伤风疫苗，欧林主导（20年按批签发量计份额为88%）。后续在研企业仅华兰疫苗（已申请上市），预计未来5年内成人破伤风疫苗市场竞争温和。
我们预计公司TT疫苗-24年收入为0/0.7/1.8亿元：1）公司TT已完成现场核查，我们预计将于2H22获批，1H23批签发并销售；2）受益于国内破伤风免疫手段的逐渐规范，我们预计主动免疫的临床应用频率将有效提升，接种人次逐步提升，带动TT市场需求量及市场规模扩容；3）我们预计公司TT市占率将从5%逐渐提升至年的20%，基于：i）公司TT上市后预计5年内市场仅存2~3种竞品，总体竞争温和；ii）公司采取先精制后脱*的生产工艺，纯度高、非特异性蛋白少，具一定优势；iii）公司TT与华兰生物破免产品存在渠道协同。定价方面，因竞争格局较好且公司具有渠道优势，我们预计公司TT价格略高于已上市品种。
DTacP：替代DTaP，助力联苗开发
百白破联合疫苗由百日咳菌苗、白喉类*素和破伤风类*素按适量比例配制而成。近年来我国白喉和破伤风发病率逐年下降，百日咳免疫保护效果因共纯化DTaP使用无百日咳组分疫苗进行4–6岁儿童加强免疫接种逐渐下降。百日咳发病率于年出现反弹，随着优效百白破疫苗获批及口罩佩戴减缓病*传播，年开始我国百日咳病例数显著下降。
百白破联合疫苗：DTacP更优，多用于联苗开发。1）DTwP：0年代DTwP制备而成，D与T的免疫原性在wP与铝佐剂的吸附下显著增强，故形成DTP的固定搭配。此后因DTwP不良反应较大，各国逐渐转化为DTaP，不再使用DTwP。2）DTaP：DTaP只包含特定细菌成分，不包含被认为造成反应原性的脂多糖等，制造成本明显高于DTwP。按照工艺不同DTaP分为共纯化DTaP疫苗和组分百白破联合疫苗（DTacP）。共纯化DTaP疫苗采用共纯化技术生产百日咳疫苗抗原，每批疫苗抗原量有所不同，标准化程度低。3）DTacP：DTacP疫苗在单独纯化各抗原后按照定量配比制备，标准化程度高。根据国家免疫规划疫苗儿童免疫程序，百白破疫苗共接种5剂次，其中3、4、5、18月龄各接种1剂DTaP，6周岁接种1剂DT，百日咳主要抗原FHA和PT引发的疫苗保护效力逐渐衰退。DTacP疫苗可接种加强针，以解决百日咳抵抗力下降的问题。4）DTP联苗：DTP疫苗可与Hib疫苗结合，提供对抗百日咳、白喉、破伤风、b型流感嗜血杆菌疫苗四种疾病的四联苗DTaP-Hib，也可以与Hib、IPV疫苗结合成能够同时预防脊髓灰质炎的五联苗DTaP-IPV-Hib。
中国市场：DTP市场约50亿元，以DTaP为主，国产DTacP尚为空白。1）国内批准三种DTP类疫苗：DTaP、DTaP-Hib、DTacP-IPV-Hib，其中DTaP为一类苗，接种覆盖率最高，年占DTP类疫苗批签发量的80%以上。DTaP-Hib（康泰）、DTacP-IPV-Hib（Sanofi）为二类苗，价高但为联苗，上市后替代部分DTaP市场，我们预计年按覆盖人数计DTaP-Hib、DTacP-IPV-Hib市占率分别为12%、13%。目前DTacP类疫苗为Sanofi独家，国产品种尚属空白。2）DTP联苗及DTacP有望逐步替代落后的DTaP，驱动DTP类疫苗市场扩容。据灼识咨询数据，年国内DTP疫苗市场规模约为50亿元，预计至年超亿元；国产DTacP预计年上市，市场规模由5.9亿元成长至年约22亿元。
我们预计公司DTacP疫苗于年上市，销售峰值近2亿元：1）公司DTacP疫苗于年取得临床批件，我们预计将于年上市贡献收入；2）DTacP具稳定性高、延长对百日咳抵抗力等优势，我们预计DTacP类疫苗可替代部分DTaP市场空间，长期市占率预计维持10%；3）我们预计公司DTacP疫苗上市后，市占率将由5%提升至25%并保持稳定：1）从在研格局我们预计DTacP3~5年内竞争企业约5家，整体竞争偏温和；2）公司采用升级技术生产DTacP，有效抗原精确定量，非特异性蛋白少，安全性高，具一定竞争优势。价格方面，参考美国CDC的DTacP协议价格20~30美元，我们预计公司DTacP上市初定价在元/支（不含税）。
MenAC：逐浪流脑结合疫苗市场
流脑：发病急、流行广、病死率高。流脑即流行性脑脊髓膜炎，系由脑膜炎奈瑟球菌引起的化脓性脑膜炎。疾病死亡率约在10%，预后患者中10%会留有严重后遗症，新生儿流脑疫苗接种极具必要性。脑膜炎球菌可分为A、B、C、D、H、I、K、L、X、Y、Z、29E和W共13个血清群。受益于流脑疫苗的普种（A群多糖、AC多糖分别于年、年纳入免疫规划），我国流脑发病率较低，以BCW群为主要菌群。
美国主要接种多糖结合苗，国内仍广泛接种落后的多糖疫苗。1）按制备工艺可分为多糖疫苗与多糖结合疫苗，其中多糖结合疫苗通过蛋白载体共价结合可诱导T细胞免疫且对2岁以下婴幼儿具备较好的免疫原性，优于多糖疫苗；2）按覆盖菌群可分为A群、B群、AC群、ACYW群等，逐渐由单价（如MenA）向双价（MenAC）、四价（MenACYW）发展，菌群覆盖逐渐广泛；3）目前美国FDA批准3类流脑疫苗，分别为MPSV4（SP）、MenACYW（GSK、SP）、MenB（GSK、Pfizer），市场在售主为MenACYW与MenB，进口疫苗目前未进入中国。
AC结合类疫苗覆盖人次提升，预计AC-Hib与AC结合可共存。我国流脑疫苗批签发量在-万支，以AC多糖为主。我们测算AC结合类疫苗（AC结合与AC-Hib）批签发覆盖人次由年万人增长至年万人（年受智飞AC-Hib停产影响），其中AC-Hib上市后替代约35%~60%的AC结合覆盖人次，总体格局已趋于稳定，考虑到Hib联苗品种较多，家长选择空间大，我们认为AC-Hib与AC结合可共存，长期看AC-Hib覆盖人次将略高于AC结合。（报告来源：未来智库）
我们预计公司MenAC疫苗年上市，销售峰值约2.5亿元：1）公司MenAC已完成III期临床试验，计划于年申报生产，我们预计23年可上市；2）我们预计AC结合与AC-Hib的远期市占率分别为25%、30%，AC多糖下降至15%：随着国内家长对更高质量疫苗需求的提升，我们预计AC多糖疫苗的批签发量市占率将下滑，而免疫原性更强的AC结合类疫苗市占率将提升；3）目前国内已上市5款AC多糖结合疫苗，包括公司在内的三款产品处于临床三期。我们预计公司MenAC上市前三年的市占率分别为5%/10%/15%；定价方面，已上市MenAC品种最新中标价集中在~元区间，我们预计公司MenAC上市首年定价为元/支（不含税）。
新冠疫苗：多线共进
公司积极参与抗击新冠，自建P3动物实验室与P3车间，布局多种路线研发新冠疫苗并拟切入Sputnik-V全球供应链：1）腺病*5型载体疫苗：公司与恩宝生物、华兰基因合作开发rAd5新冠疫苗，于年7月获批临床试验，目前处于临床阶段；2）灭活疫苗：与广东省疾控中心等单位合作开发，目前处于IND申请阶段；3）鼻喷减*：与香港大学、厦门大学合作开发，目前处于IND申请阶段；4）拟参与SputnikV全球供应，有望丰厚载体疫苗生产技术储备：4M21公司与俄罗斯LIMITEDLIABILITYCOMPANY“HUMANVACCINE”达成《产品技术转移和生产协议》，HV公司将向公司转移Sputnik-V疫苗5L/L培养规模的生产技术，公司在该技术基础上进行L培养规模的生产技术开发，开发成功后HV将向公司下达不低于1亿剂SputnikV订单。目前该合作处于技术转移阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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